零售波动较大，业绩筑底复苏可期

【资料图】

森马服饰(002563)

公司于4月3日发布2022年年报，全年公司实现营收133.31亿元，同比下降13.54%；归母净利润为6.37亿元，同比下降57.15%。2022年业绩受疫情等负面因素影响，看好消费复苏背景下公司释放盈利弹性，维持增持评级。

支撑评级的要点

Q4营收与净利润受疫情影响有所波动，期待2023零售复苏。2022Q4单季度实现营收43.89亿元，同降18.71%；归母净利润3.66万元，同比下降32.76%，经营受Q4疫情反复影响有所波动。分业务看，成人休闲2022年收入42.82亿元，同降14.83%，成人休闲业务方面，目前处于较为稳定的发展阶段，森马主品牌线下门店年轻化调整持续推进，全年门店同降72家至2751家。同时线上持续加强新零售建设，拓展直播渠道，提升零售商的直播和店播能力。2022年童装业务收入89.33亿元，同降13.04%。公司巴拉巴拉品牌童装龙头优势显著，且不断通过主题营销与IP联名提高产品曝光度，持续加大童装品牌推广力度；同时对渠道和门店结构进行全面优化，并重点推进了高端店、核心店以及奥莱渠道的建设，全年门店同降355家至5389家。分渠道看，2022年线下渠道收入67.60亿元，同降23.53%，线上渠道收入64.54亿元，与同期基本持平，在公司逆势经营下对冲部分负面影响。综合来看2022年公司受疫情等负面因素影响收入有所承压，但随着终端消费回暖，看好客流量恢复后展现良好的弹性。

毛利率与费用率边际改善，期待盈利能力持续修复。2022Q4单季度毛利率为43.10%，同增1.57pct。销售费用率同降1.70pct至21.49%，管理费用率同比基本持平，毛利率与费用率呈现边际改善，反映出公司逆势经营下良好的降本控费能力。Q4单季度净利率为8.15%，同比仍有所承压，总体来看公司盈利水平受疫情等短期因素的影响较大，随着消费复苏带动终端客流量回暖，期待公司盈利水平持续修复。期末公司存货周转天数同比增长48天至181天，公司逆势经营下终端动销下降提升整体库存水平，但公司积极应对库存问题，库存水平环比有明显改善。

看好公司业绩改善，童装龙头地位持续提升。随着终端客流量逐步复苏，公司业绩弹性有望释放。同时公司加强品牌建设，成人业务方面公司贴合年轻人喜好，全面升级品牌形象。巴拉巴拉围绕着“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大目标提升门店运营效率与单店产出，看好基本面改善背景下公司盈利能力持续修复，童装龙头地位稳健提升。

估值

当前股本下，根据公司最新年报，我们下调2023至2025年EPS至0.39/0.52/0.59元；市盈率分别为15/11/10倍，维持增持评级。

评级面临的主要风险

渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

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